FON EKONOMİSİ VE TÜRKİYE – MÜCTEBA ONURHAN ÖZMUMCU

Eylül 2026, Türkiye’de kolektif yatırımın hem nicel olgunlaşmasını hem de nitel kırılmasını aynı anda görünür kılmıştır.

TEFAS’ta işlem gören 1.414 fonun yönettiği varlıklar 12,7 trilyon lirayı aşarken, yedi portföy yönetim şirketine bağlı 131 fon tasfiye sürecine alındı; etkilenen tekil yatırımcı sayısı 450 binin üzerine çıktı, söz konusu fonların nominal büyüklüğü 800–891 milyar lira bandında açıklanmıştır.

Bu eşzamanlılık tesadüf değildir. Fon ekonomisi, yüksek enflasyon döneminde tasarrufun sermaye piyasasına aktarılmasının başlıca kanalı haline gelmiş; aynı zamanda değerleme, ilişkili taraf işlemleri, fiili dolaşımı düşük paylarda yoğunlaşma ve geri alım yükümlülüğünün likiditeyle örtüşmemesi gibi klasik adli muhasebe risklerini bünyesinde biriktirmiştir.

1. Kavramsal çerçeve: Kolektif yatırım, aracılık ve vekalet

Fon ekonomisi, dağınık tasarrufların tek bir portföyde birleştirilerek profesyonel yönetim, ölçek ekonomisi ve çeşitlendirme avantajı sağladığı kolektif yatırım düzenidir.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 52. maddesi yatırım fonunu, portföy yönetim şirketi tarafından inançlı mülkiyet esaslarına göre kurulan, tüzel kişiliği bulunmayan bir malvarlığı olarak tanımlamaktadır. Bu tanım, fonun kurucunun ve saklayıcının malvarlığından ayrılığını esas alır; yatırımcı ile yönetici arasındaki ilişki ise vekalet akdinin kıyasen uygulanmasıyla tamamlanmaktadır.

Teorik düzlemde fonlar, finansal aracılığın özel bir biçimidir. Asimetrik enformasyon ortamında küçük tasarruf sahibi, varlık seçimi ve zamanlama konusunda uzmanlaşmış yöneticiye güvenir. Bu güven, aynı zamanda vekalet maliyetini doğurur: yönetici, yatırımcı çıkarından saparak ücret, performans primı, ilişkili taraf işlemleri veya kendi kontrolündeki şirketlerin piyasa değerini şişirme yoluyla çıkar sağlayabilmektedir.

Serbest fonların Türkiye’deki hızlı büyümesi, bu vekalet sorununu daha görünür kılmıştır; çünkü serbest fonlar klasik menkul kıymet yatırım fonlarına kıyasla daha esnek portföy sınırlarına, daha az standartlaştırılmış kamuya açıklama yoğunluğuna ve nitelikli yatırımcı varsayımına dayanmaktadır.

Küresel karşılaştırmada UCITS ve AIFMD çerçeveleri, likidite, kaldıraç, değerleme ve saklama işlevlerinin ayrıştırılması yoluyla bu vekalet riskini sınırlamaya çalışmaktadır.

Türkiye’de de saklayıcı-kurucu ayrımı, KAP açıklamaları, TEFAS fiyat şeffaflığı ve bağımsız denetim bu işlevi üstlenmektedir.

2026 krizi, bu mimarinin kağıt üzerinde var olmasının, fiili denetim kapasitesi ve değerleme disiplini olmadan yeterli olmadığını göstermiştir.

2. Tarihsel evrim ve kurumsal mimari

Türkiye’de yatırım fonlarının modern çerçevesi 1980’lerin sonu ve 1990’lardaki ilk düzenlemelerle başlamış, asıl kurumsal olgunlaşma 6362 sayılı Kanun ve III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği ile gerçekleşmiştir.

Portföy yönetim şirketleri ana faaliyet konusu fon kurma ve yönetme olan anonim ortaklıklardır; varlıklar ayrı bir portföy saklayıcısında tutulur. Bu ayrım, yönetimin varlıklar üzerinde keyfi tasarrufunu sınırlamak için bilinçli bir güvencedir.

2018 sonrası yüksek enflasyon dönemi, fon ekonomisinin nicel sıçramasını tetikledi. Mevduatın reel getirisinin erimesi, para piyasası fonlarını ve döviz/altın temalı ürünleri öne çıkarmıştır. Serbest fonlar ise kısıtlı düzenleme altında olağanüstü getiri vaatleriyle büyümüştür.

TSPB verilerine göre 2026 ilk çeyreğinde yatırım fonu büyüklüğü 8,8 trilyon lirayı, emeklilik yatırım fonları 2,3 trilyon lirayı, toplam yönetilen portföy ise 12,8 trilyon lirayı aşmıştır.

Eylül 2026’ya gelindiğinde TEFAS evreni 12,7 trilyon lira civarına oturmuştu. Fon piyasası, sermaye piyasası toplam değerinin yaklaşık üçte birini oluşturur hale gelmiştir.

Türler itibarıyla yapı çeşitlidir: menkul kıymet yatırım fonları, serbest fonlar, para piyasası fonları, katılım fonları, borsa yatırım fonları, gayrimenkul yatırım fonları, girişim sermayesi yatırım fonları ve emeklilik yatırım fonları.

Serbest fonların payı birçok ölçümde toplamın yarısına yaklaşmaktadır. Bu dağılım, hem ürün çeşitliliğini hem de risk yoğunlaşmasını yansıtmaktadır.

Büyük kamu ve özel banka iştiraki portföy şirketleri (Garanti, İş, Ziraat, Ak, Yapı Kredi) sektörün önemli kısmını yönetirken, krizdeki yedi şirket daha küçük, daha agresif ve birbirine daha bağlı bir küme oluşturmuştur.

3. Regülasyon, kamuyu aydınlatma ve denetim katmanları

Denetim mimarisi çok katmanlıdır.

Birinci katman SPK’nın kuruluş izni, izahname/içtüzük onayı, portföy sınırları, değerleme esasları ve tedbir yetkisidir.

İkinci katman portföy saklayıcısının varlık mutabakatı, yatırım sınırları ve fiyat oluşumu üzerindeki gözetimidir.

Üçüncü katman bağımsız denetimdir. II-14.2 sayılı Tebliğ uyarınca fonların yıllık finansal tabloları bağımsız denetime, belirli durumlarda ara dönem tabloları sınırlı denetime tabidir.

Tasfiye halinde ise fonlar tasfiye tarihi itibarıyla özel bağımsız denetime girer. Bu hüküm, 2026 tasfiyelerinde adli ve mali gerçeğin ortaya çıkarılması açısından kritik önemdedir.

Dördüncü katman kamuyu aydınlatmadır: KAP’ta portföy dağılım raporları, izahname değişiklikleri, özel durum açıklamaları; TEFAS’ta günlük fiyat ve büyüklük.

Beşinci katman, portföy yönetim şirketinin kendi tüzel kişiliğine ilişkin bağımsız denetim, iç kontrol, risk yönetimi ve teftiş fonksiyonlarıdır. Kurucu, fonun içtüzük ve izahnameye uygun yönetilmesinden sorumludur; dışarıdan hizmet alınması bu sorumluluğu ortadan kaldırmaz. Saklayıcı ile kurucu müteselsil sorumluluk rejimine tabidir.

Ağustos 2026’da yayımlanan yeni Fon Rehberi, tam da krizden önceki dönemde serbest fon sayısı, serbest fon ağırlığı yüksek şirketlerde sermaye artırımı, fiili dolaşımı düşük paylarda yoğunlaşma tavanları ve ilişkili taraf risklerini sıkılaştırmıştır.

Rehber, 2025 son çeyreğinden itibaren bazı para piyasası ve hisse senedi serbest fonlarının düşük fiili dolaşımlı paylarda ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketlerine yol açtığının gözlemlendiğini açıkça belirtmiştir.

Düzenleme, krizden sonra değil, krizden hemen önce gelmiştir; ancak uyum süreci ve fiili uygulama, piyasadaki büyüme hızının gerisinde kalmıştır.

4. Adli muhasebe boyutu: Değerleme, ilişkili taraf ve kırmızı bayraklar

Adli muhasebe, finansal raporlamanın ötesinde, işlemlerin ekonomik özünü, nakit akışının gerçekliğini, ilişkili taraf bağlantılarını ve değerleme varsayımlarının manipülasyona açık olup olmadığını inceler. Yatırım fonlarında başlıca adli muhasebe riskleri şunlardır:

Birincisi, net aktif değer (NAV) şişirmesidir. Fon fiyatı, portföydeki varlıkların gerçeğe uygun değeri üzerinden hesaplanmaktadır. Düşük fiili dolaşımlı, sığ piyasadaki paylarda fonun kendi alımları fiyatı yukarı çeker; yükselen fiyat fonun NAV’ini yükseltir; yükselen NAV yeni girişleri çeker; yeni girişler aynı sığ paylara yönelir. Bu, kendi kendini besleyen bir döngüdür. Literatürde “circular trading” veya “pump through related vehicles” olarak tanımlanan bu yapı, klasik Ponzi şemasının piyasa mekanizmasıyla örtülmüş halidir. Getiri, ekonomik faaliyetten değil, sonraki yatırımcının girişinden ve fiyatın kendi alımıyla yükselmesinden doğmaktadır.

İkincisi, ilişkili taraf işlemleridir. Fonun, kurucunun, yöneticinin veya aynı ekonomik grubun şirketlerinin paylarında yoğunlaşması; teminatsız borçlanma; ters repo veya para piyasası işlemlerinin ilişkili taraflarla yapılması; fonlar arası çapraz yatırım. SPK’nın kriz sonrası açıklamalarında para piyasası fonlarının da ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanmaya konu edildiği belirtilmiştir.

“En güvenli” ürün olarak pazarlanan para piyasası fonunun likit olmayan veya ilişkili taraf kağıtlarıyla doldurulması, hem ürün tanımının ihlali hem de adli muhasebe açısından nitelikli güveni kötüye kullanma ve piyasa dolandırıcılığı iddialarının temelidir.

Üçüncüsü, değerleme hiyerarşisidir. UFRS 13 / TFRS 13 çerçevesinde gerçeğe uygun değer üç seviyeli hiyerarşiye tabidir. Seviye 1, aktif piyasadaki kote fiyatlardır. Sığ paylarda kote fiyat, fonun kendi işleminin ürünü olabilir; bu durumda Seviye 1 görünümü, Seviye 2 veya 3 gerçekliğini gizlemektedir. Gayrimenkul ve girişim sermayesi fon paylarının borsa fiyatı yerine net aktif değer üzerinden değerlenmesi yönündeki 2026 düzenlemesi, tam da bu sapmayı sınırlama çabasıdır.

Dördüncüsü, geri alım-likidite uyumsuzluğudur. Açık uçlu fon, yatırımcıya günlük veya kısa vadeli nakde çevirme hakkı tanır. Portföy ise sığ paylar, ilişkili taraf varlıkları veya düşük likiditeli enstrümanlardan oluşuyorsa, toplu çıkış talebi temerrüdü doğurmaktadır. 2026’da önce Pusula, ardından Tera fonlarında katılma payı iade ödemelerinde temerrüt açıklanması, bu uyumsuzluğun somutlaşmasıdır. Tera’nın kısa sürede yüzlerce milyar liralık çıkış talebiyle karşılaşması, likidite riskinin sistemik hale geldiğini göstermektedir.

Kırmızı bayraklar adli muhasebeci açısından nettir: makroekonomik ve şirket temelleriyle açıklanamayan üç haneli, dört haneli, hatta on binlerce yüzde getiriler; fiili dolaşımın önemli kısmının az sayıda fonda toplanması; aynı ekonomik gruba ait şirketlerde eşzamanlı yoğunlaşma; para piyasası fonunun tanımına aykırı varlık kompozisyonu; yöneticilerin kriz öncesi yurt dışı transferleri; malvarlığı devirlerinin ekonomik karşılıksız görünmesi. MASAK incelemelerinde bazı yöneticilerin İsviçre hesaplarına on milyonlarca dolar/euro transferi ve lüks araçların soruşturma öncesi devri gibi hususlar, adli muhasebenin “varlık kaçırma” ve “ekonomik öz” testine girmektedir.

5. 2026 krizi: Mekanizma, denetim boşluğu ve adli süreç

Krizin mekanizması kamuoyuna yansıyan verilerle kabaca şöyledir.

Belirli fonlar, Katılımevim, Destek Finans Faktoring, Gündoğdu Gıda, Tera grubu şirketleri gibi sığ ve ilişkili paylarda yüksek oranlı pozisyonlar biriktirmiştir. Fon alımları fiyatı yükseltti; yükselen fiyat fon getirilerini şişirdi; şişen getiriler yeni tasarruf çekmiştir.

SPK’nın 28 Ağustos 2026 rehberi, fiili dolaşımı düşük ihraççılarda tek fon ve aynı yönetici altındaki fonlar için tavan getirdi. Pozisyon küçültme zorunluluğu sığ paylarda taban oluşumuna, NAV düşüşüne ve çıkış dalgasına yol açtı. Çıkış, temerrüdü; temerrüt, borsa satışını; satış, daha geniş bir güven şokunu tetiklemiştir.

Denetim boşluğu birkaç düzlemde tartışılmaktadır.

Birincisi, olağanüstü getirilerin yıllarca kamuya açık TEFAS verilerinde görünür olmasına rağmen müdahalenin gecikmesidir. 2025 Kasım’ında üst düzey bir siyasi açıklamada bazı fonlarda manipülasyon olduğu belirtilmiş; MSCI gibi uluslararası endeks sağlayıcıları koordineli işlemlere işaret etmiş; buna karşın ilgili fonların büyüklüğü 2025 sonundan 2026 Eylül’üne kadar ciddi biçimde artmıştır.

İkincisi, bağımsız denetimin NAV’in ekonomik özünü değil, çoğu zaman formal uygunluğu test etmiş olabileceğidir.

Üçüncüsü, saklayıcının yatırım sınırları ve değerleme kontrolünün, sığ piyasada fiyatın “piyasa fiyatı” sayılıp sayılamayacağını yeterince sorgulamamasıdır.

Dördüncüsü, portföy yönetim şirketinin iç kontrol ve risk yönetiminin, ilişkili taraf ve yoğunlaşma riskini erken uyarıya dönüştürememesidir.

Adli süreç, SPKn m.107 kapsamında piyasa dolandırıcılığı, manipülasyon ve ilişkili işlem iddiaları üzerinden ilerlemektedir.

Tutuklamalar, malvarlığı tedbirleri, yurt dışı çıkış yasakları ve MASAK mali incelemeleri, klasik bağımsız denetimin ötesinde adli muhasebe ve mali istihbarat katmanını devreye sokmuştur. Tasfiye sürecinde İş Bankası ve Ziraat Bankası’nın görevlendirilmesi, varlıkların nakde çevrilmesi ve yatırımcılara orantılı dağıtımı esas alınmaktadır.

Sürenin üç aydan altı aya çıkarılması, hem piyasa etkisini yumuşatma hem de gerçek yatırımcı ile manipülatif pozisyonları ayırma ihtiyacını yansıtmaktadır.

II-14.2 m.17/3 uyarınca tasfiye tarihi itibarıyla özel bağımsız denetim, bu ayrıştırmanın mali belgesini üretecektir.

Yatırımcı Tazmin Merkezi fon NAV kaybını karşılamaz; YTM, yatırım kuruluşlarının nakit veya kıymet teslim temerrüdüne özgüdür. Bu nedenle asıl hukuki hat, kurucu ve saklayıcının müteselsil sorumluluğu, içtüzük/izahname ihlali, yanıltıcı yatırımcı bilgi formu ve varsa TCK nitelikli güveni kötüye kullanma ile sermaye piyasası suçları üzerinden ilerleyecektir.

6. Türkiye Varlık Fonu, BES ve makroekonomik eklemlenme

Türkiye Varlık Fonu, fon ekonomisinin kamu ayağıdır. 2025 sonu konsolide varlıkları yaklaşık 19 trilyon lira, dolar karşılığı 443 milyar dolar düzeyindedir.

Portföyünde sistemik bankalar, Borsa İstanbul, THY ve lojistik varlıklar bulunmaktadır.

Kriz günlerinde Ziraat Portföy üzerinden hisse alımlarıyla piyasayı desteklemesi, TVF’nin hem portföy sahibi hem de istikrar aracı olduğunu gösterir. Bu ikili rol, yönetişim, çıkar çatışması ve şeffaflık tartışmasını kaçınılmaz kılmaktadır.

Bireysel Emeklilik Sistemi ise krizden görece yalıtılmıştır. Eylül 2026’da BES ve OKS toplam büyüklüğü 2,62 trilyon lirayı, katılımcı sayısı 18,28 milyonu aşmıştır.

Portföyde kıymetli madenlerin yüzde 38 civarındaki payı, hisse senedi ve kamu borçlanma araçlarıyla birlikte daha dengeli bir kompozisyon sunmaktadır.

Emeklilik fonlarının kurucusunun emeklilik şirketi olması, varlıkların büyük ölçüde banka iştiraki portföy şirketlerince yönetilmesi ve uzun vadeli çıkış disiplini, açık uçlu serbest fonlardaki günlük geri alım riskini sınırlamaktadır. TSB’nin likidite sorunu ve olağandışı çıkış olmadığı yönündeki açıklaması, iki evrenin kurumsal ayrışmasının önemini teyit etmektedir.

Makroekonomik zemin, fon talebini şekillendirir.

Ağustos 2026 itibarıyla yıllık enflasyon yüzde 31,5 bandındadır; TCMB politika faizi yüzde 37’de tutulmaktadır. OECD 2026 büyümesini yüzde 2,7’ye indirmiş, enflasyon tahminini yükseltmiştir.

Yüksek nominal faiz ve enflasyon, para piyasası ve kısa vadeli fonlara talep yaratırken, “enflasyonu yenen getiri” arayışı serbest fonlardaki spekülatif uçları beslemiştir.

Fon ekonomisi böylece hem dezenflasyon döneminin tasarruf kanalı hem de finansal istikrarın kırılgan halkası olmuştur.

7. Karşılaştırmalı dersler ve politika çıkarımları

Uluslararası deneyim, kolektif yatırım krizlerinin genellikle üç ortak unsur taşıdığını gösterir: değerleme boşluğu, likidite uyumsuzluğu ve ilişkili taraf yoğunlaşması. Madoff tipi şemalar, bazı hedge fund çöküşleri ve açık uçlu emlak fonlarındaki donmalar, aynı üçlünün farklı biçimleridir. Türkiye’deki özgüllük, bu risklerin yüksek enflasyon, sığ pay piyasası ve hızlı büyüyen perakende fon tabanıyla birleşmesidir.

Politika düzleminde birkaç öncelik öne çıkar.

Birincisi, değerlemenin ekonomik öze indirgenmesidir; sığ piyasada kote fiyatın otomatik olarak Seviye 1 sayılmaması, bağımsız değerleme ve stres testi zorunluluğu.

İkincisi, ilişkili taraf ve aynı ekonomik grup sınırlarının gerçek zamanlı izlenmesi.

Üçüncüsü, para piyasası fonunun varlık kalitesinin tanımına sıkı bağlılık.

Dördüncüsü, bağımsız denetimin yalnızca formal uygunluk değil, NAV varsayımları, yoğunlaşma ve ilişkili taraf özünü kapsayan “önemli denetim konuları”na yönelmesi.

Beşincisi, tasfiye ve özel denetim raporlarının kamuya mümkün olduğunca şeffaf sunulması.

Altıncısı, finansal okuryazarlık ve ürün uygunluğu testlerinin, olağanüstü getiri vaat eden ürünlerde fiilen işletilmesi.

Fon ekonomisi, Türkiye’de tasarrufun kurumsallaşmasının en güçlü araçlarından biridir. 12 trilyon lirayı aşan ölçek, milyonlarca hesabın artık yalnızca mevduatta durmadığını kanıtlar. Ancak kolektif yatırım, güven mekanizması üzerine kuruludur. Güven, fiyatın şeffaflığından, değerlemenin bağımsızlığından, saklamanın ayrılığından ve denetimin özü kavramasından doğmaktadır.

2026 çatlağı, bu zincirin hangi halkasının inceldiğini göstermiştir.

Bundan sonraki mesele, tasfiyenin mali sonucundan öte, adli muhasebe bulgularının kurumsal tasarıma dönüşüp dönüşmeyeceğidir.

Aksi halde fon ekonomisi, derinleşen bir piyasa değil, periyodik olarak şişen ve sönen bir getiri vaadi olarak kalacaktır.

8.Kaynakça

Resmi mevzuat ve düzenleyici metinler

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (PDF)

III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği

SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber (PDF)

SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde Değişiklik Duyurusu

SPK Bağımsız Denetim Kuruluşları Tanıtım Rehberi

Bilgi Suistimali ve Piyasa Dolandırıcılığı İncelemelerinde Uygulanacak Tedbirler Tebliği (V-101.1)

SPK resmi sitesi